CoinMix.Global对2022年Q1数字市场研判

                                                       一 宏观经济分析

宏观经济分析

2022年市场似乎开年不利，海外股债资产都出现明显波动，呈现双杀局面。一方面，疫情的传播仍在继续，但有所经济有所缓解。美联储12月FOMC议息会议纪要引发了市场对美联储过快紧缩的担忧，ADP和非农就业数据也一定程度上强化了这一预期。

美国12月非农好坏参半，美联储3月加息预期升温。非农爆冷，意外录得19.9万人，大幅低于预期。但失业率数据持续好转，市场仍预计美联储加息。美国联邦基金期货显示，在美国就业数据公布后，美联储有90%的几率在3月份的会议上加息。

非农就业“大跌眼镜”。2021年12月美国新增非农就业人数录得约20万人，再次打破了11月刚刚创下25万人的最小增幅。12月劳动参与率继续回升至61.9%，但相比于2020年2月仍下降约1.5个百分点。从劳动参与率低迷的原因来看，人口年龄结构的变化可以解释大约三分之一，高企的失业率水平可以解释约五分之一，余下的一半可能和疫情带来的特异性冲击有关。据此来看，劳动参与率难恢复到疫情之前的状态。失业人数与职位空缺之比以及辞职率这两个指标继续下降，指向劳动力市场依然处于偏紧状态。12月官方失业率继续下降至3.9%，创疫情爆发以来新低，各口径失业率也同步回落。

美联储戴利：可能在一两次加息后开始缩表。旧金山联储主席戴利称，支持今年逐步加息和更快缩表，美联储可能会在一两次加息过后开始缩减其资产负债表。戴利重申，通胀并非暂时的。美国总统拜登也表示，通胀仍然是一个令人担忧的问题。美国前财长称美联储和市场依然低估抗通胀的难度。美国前财长劳伦斯·萨默斯表示，即使在美联储最近的鹰派转变以及美债下跌之后，决策者和投资者仍然低估了压低通胀所需的措施。

图1：美国近一年的非农就业数据

治理通胀更急迫，上升螺旋或形成。尽管就业呈现出的情况尚不令人乐观，但当前更为困扰美国的还是通胀水平的居高不下，实际的通胀水平很可能和“大滞胀”时期相当。如果美联储对于通胀“置之不理”，不仅高企的通胀难以下降，而且也会影响就业市场。

首先，新冠疫情的阴影短期挥之不去，引发部分就业和通胀压力。新毒株的出现使得疫苗防护力大幅下降，而美国加强针接种率并不算高。疫情导致服务业就业恢复受阻。12月服务业新增就业15.7万人，较上月减少4.1万，运输仓储业劳动力也依然呈现供给不足的情况，部分程度上造成通胀压力难缓解。

其次，“工资-物价”螺旋初步形成，低收入者要求更高薪资增速。12月非农就业平均时薪同比有所下滑，但环比增速大幅上升，创去年4月以来新高，并且半数行业薪资水平同比均有所上升。其中美国最低收入者的工资正以金融危机以来最快的速度增长，远高于同期高收入者的工资增速。考虑到近半年来工资增速的持续走高和物价增速走势同步，工资和通胀螺旋上升的局面或已初步形成。

最后，实际乃至于预期的通胀上行本身就会带动通胀的进一步高企。据Business调查发现，接近90%的小企业计划提价15%及以上，这是源于不停增长的成本负担。从各个机构对于美国通胀水平的预期来看，今年美联储物价增速或将居高不下，至少会保持在当前5%-7%的增速高位。

图2：美国近一年的通货膨胀率

图3：美国近25年通货膨胀率

加息箭在弦上，警惕收紧风险。虽然12月美国非农就业不及市场预期，但家庭调查显示就业市场表现仍有一定改善，而美联储官员对通胀的担忧显著上升，或使其更加倾向于提前加息以应对高通胀。近期美联储官员讲话表明，多数官员都支持加快加息进程，并且也在讨论缩表时间。诚然，加息乃至于缩表并不能够完全解决当前美国通胀高企的问题，但一方面，其确实可以部分缓解通胀上行的压力，而另一方面，货币政策转紧对于预期的影响也举足轻重，调控政策能够发挥事半功倍的效果。而若要达到这一目的，目前高企的通胀水平仅靠一到两次加息很难真正改变，预计今年年内美联储将有多次加息，流动性收紧的风险值得警惕。

提前加息这一点，市场早有预期，但是在升息过程中甚至会缩表，这个力度是市场完全没有预料到的，当天纳斯达克甚至大跌3个点。然而随后，美国又公布了非农数据，美国12月的失业率降低到3.9%，是疫情爆发以来的最低水平，美联储对于2022年末的失业率预测为3.5%，似乎已经逐渐满足了美联储加息的条件，加息不仅可能会被进一步提前，甚至力度也会被加大。芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预期美联储在3月15~16日的货币政策会议后宣布25个基点加息的概率已升至97.1%。

复盘历史。美国自1955年以来一共经历了13次加息，仔细复盘一下1999年至今，最近的这三次。

1）、第一次加息是在1999年6月到2000年5月，基准利率从4.75%上调到6.5%。1999年GDP强劲增长、失业率降至4%。美联储将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机后，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热，互联网泡沫严重，美联储此时选择收紧货币，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。开始加息后纳斯达克依旧持续走高，加息期间涨幅甚至翻倍。

随后，2000年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“911事件”更令经济和股市雪上加霜，美联储随即转向，由次年年初开始连续大幅降息。但是从下图也能看得出来，降息也没能救得了美股，美股依旧是持续震荡下跌了两年多的时间，纳斯达克从最高5100多点跌到了1100多点.....

由此可见，加息不见得一定令股市下跌，降息也不见得一定令股市上涨。

2）、第二次加息发生在2004年6月到2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%。当时房市泡沫严重，此前的持续大幅降息导致美国房地产泡沫严重。2003年下半年美国经济开始复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次分别加息25个基点，2006年6月达到5.25%。加息这两年的过程中，纳斯达克依旧是震荡上行的状态，如下图红框部分。

直至次贷危机爆发引发全球性的金融危机，美联储再次开始降息，甚至降低到接近零的水平。次贷危机2006年初步显现，2007年8月开始席卷美国，后续即便美联储持续降息也没有很快的救起美股，2009年3月纳斯达克才开始触底反弹。

3）、第三次加息发生在2015年12月到2018年12月，基准利率从0.125%上调到2.375%的水平。美股依旧是震荡向上格局。

通过复盘1999年以来的这三次加息的经历，能看得出来美股没有一次在加息周期内是跌的，相反涨幅还都不小。所以，大致能得出一个初步结论，涨跌其实并不取决于加息与否，加息也不见得一定会跌，降息也不代表一定会涨。加息不会成为美股大跌并一蹶不振的最大因素。

回顾上一轮Taper周期、加息周期前、加息周期和加息停止到降息周期的利率和利差走势：

　　1）、Taper期间（2013.04-2014.10）：Taper对短端利率沖击偏小，对长期利率影响更大。期间，2年从0.25%上涨到0.50%，上行约25bps，长端10年从1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整体上升约60bps。2013年美债长端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，这也是因美联储当时和市场沟通较少。本轮Taper对于利率曲线整体影响偏温和。

　　2）、加息周期前（2014.10-2015.12），期间由于美联储的通缩风险较大，长端利率走势疲软，在1.5%-2.5%之间波动，但短期利率持续走高，从0.5%走高至1.0%，美债曲线利差持续从185bps下跌至124bps。加息周期前，短端利率走升幅度会大于长端利率，利率曲线趋平。

　　3）、加息周期中（2015.12-2018.12），2015、2016、2017和2018年分别加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期间发生了几件大事，2016年中英国脱欧、2016年底特朗普当选，2017年10月美联储开始缩表，2018年3月中美爆发贸易争端。加息周期的前半段往往加息缓慢，后半年加息较快。加息周期中，美债利率曲线进一步趋平，利差水平持续走低。

　　4）、加息周期后（2018.12-2019.12），加息停止，经济增速下滑，中美等因素影响美债收益率大幅下行。加息周期后，利率大幅回落，利差上升。

　　5）、新冠病毒期间（2019.12-至今），通胀交易（Inflationtrade）。新冠病毒暴发，美联储快速降息至0，但新冠病毒暴发期间，全球通胀高企，短期利率维持0附近，长期利率随著通胀交易（Inflationtrade）走高，利差持续走扩到150bps。

美联储加息不一定导致股市下跌，比如美股在过去几轮加息周期之初都是上涨的。当然，历史并不总是正确答案，美股过去几个加息週期之初的上涨，背后还是美国经济增长变好，通胀温和上升。但如果加息是因为通胀过高而被迫为之，那么对市场可能就是不利的。当前的情况似乎更像后者，美国CPI通胀高企「倒逼」美联储采取行动，而Omicron疫情仍在扩散，全球经济增长前景的不确定性上升。

所谓缩表，是指缩减美联储持有的证券规模(国债和MBS等)。从影响逻辑上看，相比加息，缩表更多是量上的减少(到期不续作或者直接抛售)所持有债券资产，因此从供需角度而言，对所减持债券的影响短期看更大一些。当前美联储资产规模为8.77万亿美元，美联储持有国债规模达5.66万亿美元，长端(5~10年期及10年期以上)规模达2.37万亿美元，占比约42.0%。

不论是减量、加息或是缩表，都有一个从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然上述三种货币政策正常化的具体操作和执行策略不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格，特别当出现意外时。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月的“减量恐慌”从市场和资产反应模式上可能更具参考性；待正式缩表开始后，可以参考2017年的缩表来考察其实际影响。

参考2013年经验，在最恐慌阶段，美债利率也同样快速上冲并以实际利率为主，全球主要资产普遍承压，尤以比特币、部分新兴市场(如巴西、港股、A股)跌幅最大，同时黄金、铜等大宗商品也普遍回调。相比之下，避险资产如日元、日本国债表现较好。不过，当时美股市场整体跌幅并不大，成长股如纳斯达克和创业板反而还相对领先。恐慌阶段过去后，美债利率回落，主要市场也普遍反弹修复，成长股大幅走强，黄金延续跌势。

　　恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势。美债利率也是先上后下，恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落，这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长。

上一轮缩表发生在2017年10月，距2015年12月正式加息约2年。从市场预期看，2017年缩表过程是基本符合预期。从资产表现看，2017年4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期充分，缩表对改变资产路径有限，深层次反而更多受增长因素主导。

缩表具体过程如下：

　　2017年4月，释放缩表信号。2017年4月5日，美联储公布了3月FOMC会议纪要，纪要提出大多数(most)与会者认为在经济形势如期改善的情况下，2017年晚些时候缩表将是合适的。此时距离首次加息已经过去1年半时间。

　　2017年5月，提出定量式缩表。2017年5月24日，美联储公布了5月FOMC会议纪要，纪要中提出可能将以设定月度缩减上限的方式来进行缩表，每月超出上限的部分依然进行再投资；这一上限将逐渐递增，每三个月提升一次，直到资产负债表规模降至正常水平。

　　2017年6月，披露“定量式缩表”方案。2017年6月14日，美联储在FOMC会议中披露了“定量式缩表”的方案(即初始每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，每三个月调整一次)，但没有公布具体开始时间。

　　2017年7月，暗示缩表很快到来。2017年7月26日，美联储在此次FOMC会议声明中修改了措辞，给出了基本上可以视作非常明确的缩表信号，把此前措辞中预期缩表将在今年开始改为很快到来(relativelysoon)。市场一致预期不出意外的话，美联储将在同年9月的FOMC会议上开启缩表。

　　2017年9月，如期缩表。2017年9月20日，美联储在FOMC会议中决定从10月开始启动缩表，从时点、到规模、到方式都基本没有预期差。在具体缩表方式上，如6月FOMC会议上给出的指引(Addendumto the Policy Normalization PrinciplesandPlans)，10月份正式开始启动的缩表将是：1)被动(到期不再续作而非主动卖出)、2)定量(每个月缩表规模设置上限，初值每个月60亿美元国债和40亿美元MBS)、3)可预测(只有每三个月调整一次；分别增加60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减规模达到300亿美元和200亿美元为止，并保持不变)。

　　从市场预期变化看，同样参考纽约联储的调查，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储披露缩表方案时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017年缩表过程是基本符合预期。

　　从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

　　因此，无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。

综合而言，通过对比2013年“减量恐慌”和2017年实际缩表，我们发现市场短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。所以不论是减量、加息还是缩表，是否会造成利率的长端利率持续上行和市场下跌，还要更多看当时的基本面所处的环境。

　　2013年底减量、2014年底减量结束、2015年底首次加息、2016年再次开启加息、2017年底缩表，期间10年美债先上后下整体持平、美股市场在2015年811汇改、2015年底首次加息出现了两次相对较大的波动。其实仔细看的话，不论是美债利率的走势还是当时首次加息后股市出现波动，都是由于基本面(美国和中国)都相对偏弱。但待美国和全球增长再度上行后，2017年开始持续加息到2017年底缩表，整体市场都依然呈上行态势，直到2018年初和2018年末加息到尾声，基本面彻底逆转后，美股市场最终逆转。

图4：1953-1986通货膨胀与道指走势对比

美股先于通胀见顶；若美股通胀同涨一段时期后，股市是先于通胀开始下跌，强势的话也是大盘整走势；若美股下跌通胀持续，则通胀见顶时，股市也见底。目前有向恶性通胀迈进的趋势，历史上看恶通后股市走势大概率向下。

图5：1986至今通货膨胀与道指走势对比

1月27日举行的1月FOMC会议内容：

利率水平：维持利率不变，很快将适当地提高联邦基金利率； 

投票比例：委员们一致同意此次利率决定，与此前会议一致；

经济预期：近几个月的劳动力增长强劲，失业率大幅下降；

通胀预期：供需失衡导致通胀高企，通胀远高于2%的目标；

购债指引：缩债步伐不变，将于3月初结束；长期将持有国债；

缩表计划：加息才开始缩减资产负债表，将通过再投资途径进行。

鲍威尔发布会：

政策立场：加息空间很大，打算在3月提高利率，加息幅度未定；

加息步伐：不排除在每一次FOMC会议上都加息，加息支持广泛；

缩表计划：缩表将在加息后，还未就缩表的时机和速度做出决定；

利率通胀：通胀远高于我们的长期目标，预计通胀今年内将下降；

就业市场：就业市场的改善是显著的，工资以多年最快速度增长；

国债利率：2-10年期收益率利差在趋势范围内，监测但不控制。

据CME“美联储观察”：美联储3月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%，加息25个基点的概率为87.6%，加息50个基点的概率为12.4%；5月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%，加息25个基点的概率为31.4%，加息50个基点的概率为60.7%，加息75个基点的概率为7.9%。

表1：2022年美联储利率决议及会议纪要

货币政策会影响市场节奏，但改变不了趋势，通过分析历史上美国减债、加息、缩表，其在减债期间到加息之初上涨是大概率的。但仔细研究，可知它能上涨是建立在美国经济增长向好或是面临强劲复苏、通胀温和上升的背景之下，向好的经济也能弥补掉市场流动性的收缩带来的影响，只要经济持续向好，企业就有持续发展的源泉和动力，企业持续向好股市自然也能繁荣，换句话说是美股自身具备走强的基础，出主动加息给经济降温。而这一次，美联储是在经济滞涨的背景下选择被迫加息，美国不仅面临着经济下行的压力，同时也在面临着新冠病毒的挑战（美国首次单日新增破百万），通胀高居不下（有向恶通演变势头）在这样的条件下经济能迎来快速的复苏吗？对比历史，高通胀之下股市有几次能维持强劲上涨周期？当然无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，被市场消化过后，真实影响一开始未必很大。

反应到数字货币市场，因为近几年和美股相关性相对较强，但走势更灵敏，往往先于美股见顶底，因为以BTC为首的数字货币下跌近3个月，已经调整50%，后期即便有对年内缩表的预期的再度升温，传导到数字货币市场的影响也有限，因为其大部分已经消化，会被拖累，但短暂拖累后它会按照自己的节奏去走，所以分析BTC等市场自身，意义可能更大。

价格下跌，1K-10K鲸鱼持仓在增加，说明主力在缓慢的吸筹中。

图6：鲸鱼数量与BTC价格走势

近一年来看，每一次交易所余额的快速增加都伴随着砸盘的发生，一方面是真正的将钱包地址转移到交易所进行卖出行为；另一方面，转移到交易所后，还未砸盘也造成了短期恐慌抛售。交易所余额近期出现快速减少，创出阶段新低，抛盘动力减小。

图7：交易所余额与BTC价格走势

是比特币供应量与以 BTC表示的稳定币供应量之间的比率，或：比特币市值/稳定币市值。我们使用以下稳定币进行供应：USDT、TUSD、USDC、USDP、GUSD、DAI、SAI和BUSD。当SSR较低时，当前的稳定币供应有更多的“购买力”来购买BTC。该指标快接近下轨，进入超跌状态。

图8：稳定币供应比率与BTC价格走势

链上未实现净损益比，历史上看每轮大顶，该指标都会进入0.75之上。但本次未到该值就向下运行，一方面说明本轮上涨行情较弱，未上涨到超买区就掉头向下；另一方面，行情进入宽幅震荡，但拉长一些周期看，还未见大顶。

图9：Entity-AdjustedNUPL和BTC价格走势对比

持仓上看，本轮杀跌杠杆降的厉害，根据历史走势，再度大幅杀跌的概率较小，近期震荡整理是主旋律。未平仓量占比是1.97%（大于1.3%），说明目前还是期货资金占主导。

图10：期货持仓量与BTC价格走势

用于评估比特币相对于其“公允价值”何时被高估/低估，该指标在高估、低估区间，并没有强烈的多空指向，但目前数值距离低估区域（看涨）较近，29000时该值是1.114，目前是1.381，历史上看1.1附近有支撑。

图11：MVRVZ-Score和BTC价格走势对比

IlliquidSupply Change：从大周期看，比特币：非流动性供应量变化(Bitcoin:Illiquid SupplyChange)由净增加变为净减少往往意味着牛熊转换，2017牛市和2021牛市均如此。并且在牛市期间，非流动性供应量以净增加为主；熊市期间，非流动性供应量以净减少为主。目前非流动性供应量还在净增加，该数据表明上涨行情仍在。

图12：2016年至今非流动性供应量变化与BTC价格对比

图13：2017年牛转熊非流动性供应量变化

图14：2021年牛市、小型转熊市非流动性供应量变化

Long-TermHoldersSupply：2017、2021年牛市上涨中，长期持有者都在上涨途中大规模变现，指标与价格呈现剪刀差走势。但BTC从29000上涨至69000并未出现之前大规模减持情况，侧面说明长期持有者认为目前的下跌是短暂行为，BTC调整后还有向上空间。（有分析把该指标片面囤币行为是行情看涨的佐证，纵观历史来看，这样是非客观行为）

图15：2016年至今长期持有量变化与BTC走势

1）、期权持仓合约已经缩至地量，历史上看，地量见阶段地价的概率较大。

图16：期权持仓合约与BTC价格走势

2）、目前期权持仓量最大的行权价在4万，其次是5万，也就是说接下来一段时间价格在4万、5万存在重要压力线。

图17：BTC期权持仓合约

BTC/USDT季线顶分型，月线三连跌（暂未见明显止跌），短期偏空，暂作回调看为宜，近期主要关注月线收盘情况（下影线长短，即买方意愿）。

周线，本周K线目前为十字星，表现为下跌行情的止跌；观察整个结构和MACD指标的辅助，目前处于中枢构造中的下跌笔，6.9万至本周下跌第11周（下跌52.3%），一直未出现明显的反弹行情（不可一味做空，除非已经判定为熊市，但目前仍旧缺少足够多的证据）；MACD指标表现较为明显，高点6.9万处出现明显盘整顶背离信号后进入大盘整走势中，目前处于该盘整的底部区间附近；均线方面短期均线MA5（4.09万）下穿中期均线MA55（4.7万）形成死叉偏空，下方长期均线处于2.47万附近（本周期多空再分辨的重要位置）；本周期为重要操作周期，此时需要时刻注意一笔下跌的结束，故中长期不宜追空，关注本周K线收盘情况（止跌信号能否维持以及下周能否企稳）。

日线，观察6.9万——3.29万，目前处于N字下跌的后半段（前半段6.9万至4.2万，后半段5.2万至3.29万），细节上近几日处于止跌状态中暂未表现出足够强势的买盘力量（个人倾向于买方在等待美联储昨晚的利率决议之后），后市需要特别关注买盘动向（操作上连防带攻为宜）；均线组合目前仍未空头排列中，近期围绕MA5（36570）均线多空展开争夺（关注近两日争夺结果）；MACD指标多方量能柱暂未出现，双线拉近距离中但未粘合；今日关注收盘能否站在3.65万之上以及买方是否会接盘。

综上所述，季（顶分型，偏空）——月（三连阴，偏空）——周（一笔下跌中，存在止跌可能）——日（多空底部争夺期，暂可理解为筑底期）——4小时（反弹受挫回落，暂未放量）；今日短期暂时以回调整理看待此间行情（个人倾向于美联储鹰派影响情绪消散后，继续反弹）。

三   小结

结合宏观环境（美联储通胀、减债、加息、缩表）、比特币链上数据（一季度存在反弹的可能，先扬后抑）、期权数据（4万——5万处于行权价峰值）、量价关系技术图形（支持周线一笔反弹）；另外后市还存在两个决定市场兴衰的因素：比特币现货ETF的上市和美国方面对数字市场的监管出台；综上以上信息，支持周线中枢震荡（3万——5万），市场机构充分博弈，同时降低波动率，以以迎接监管方的合规监管和SEC通过现货ETF申请。

风险1：美联储过快的加息缩表，导致货币流动性危机，美国股灾发生。

风险2：美国出台严厉的强监管，导致数字市场的流动性危机。

机会：绝大部分机构的成本价在3万刀附近，市场充分博弈后，波动率降低，逐渐合规，SEC通过大饼现货ETF，扩圈成功，进入主流投资圈。

有时候即便将很多因素考虑进来也会因为突发的事件影响市场短期节奏，造成剧烈波动，更何况2022年宏观层面会更加复杂，多一份谨慎、少一分风险，与大家共勉！