刘煜辉：疫情冲击下中国政策选择的思路和资本巿场发展

编者按：本文为中国社会科学院经济所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉 2月 20 日参加内部会议的发言纪要。

刘煜辉教授学养深厚，经济学功底扎实，刘教授的研究向来以专业性和对投资的现实指导意义著称。

摘要：

• 在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们看不到的，潜在增长是否也有可能进入“脸着地”的状态，完全可能。我们政策应该如何选择? 重心放供给侧还是需求侧。

• 如果政策的重心放在需求端，需求端拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。如果政策定位的重心放在供给侧，其实就是调节中国经济的“经纬线”。

• 简化到巴拉萨.萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与真实汇率的裂口，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。时间久了，也是转化了系统性风险。

• 从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境，“外贬内升”。外贬靠机缘（条件），不容易做到，内升就是提升人民币对内的购买力。

• 因疫情产生巨大的民生缺口在挤兑房地产，房地产向后挤兑地方政府，地方政府向后挤兑中央政府，除非中央政府能挤兑美国，即释放人民币贬值空间，才能腾出一些国内需求刺激的空间，否则这回只能让房地产裸奔一下去埋这个单。

• 中国作为全球产业链的枢纽，已经停摆近两个月，而外盘的反应几乎无痕，这种状态形成一个反差。唯一合乎逻辑的解释，西方可能顺势在做过去想做又不大敢做，对中国产业链枢纽的真实性和含金量的压力测试。

• 这就是我们今天必须直面的一个现实。必须自救，救世界工厂，而且要争分夺秒。降低经济租金，降低制度成本。

• 股票短期修复是放放钱的结果，央妈临时支的摊，也要注意适时收摊，否则负作用也很严重。资本市场真正要担心的是长期问题，从长期来看股票的估值是经济治理的函数，外延更宽广一点，可能是整个治理的函数。

• 股票市场的风险偏好能否保持下去？很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低系统中所滋生的制度成本的上升。

受疫情影响，中国这个 GDP 总量 14 万亿美元的经济体，生产和生活的经济活动完全停摆近 2 个月时间，算是个灾难性冲击吧。从经济分析的角度看，目前经济处于总需求“脸着地”的状态。最近也没做数据的研究，今天主要从三个方面谈一点我的思考，供大家后面讨论。

第一、抽象框架；

第二、具象视角；

第三、讲讲资本市场和股票。

1、抽象框架

过去几年中国宏观经济发生了很多争论，比方说 17 年即那个新周期的争论，年前大家在争经济要不要保 6，疫后经济要不要刺激，这些争论的背后在我看来其实是认知的源头发生了分歧，即中国经济当下的潜在增长到底处在一个什么状态，我们这里讲的并不是潜在增长率技术测度多高多低的问题，是它处于什么样的状态：稳态或非稳态。这是接下来决定政策取向的首要前提，对经济政策的选择有极大的区别。

稳态就是经济处在凯恩斯世界，前提假设就是供给是一条平行直线，不变，放松一点，变动是匀速的线性的，是慢变量。

非稳态，就是供给变动非匀速了，非线性了，某个时间窗口变动带上了加速度，二阶导数不等于 0。

我的观点是，中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量带着加速度变化，主要受限于数据频率，现有的技术测度方法要实现对此的实时追踪可能是有难度的。比如人口变量，近几年新生儿数量减少轨迹，如果进增长模型的话，人口赡养比率的变化可能就处在变轨的状态。再比方说制度成本上升，当年因非典下课的孟学农市长，多年以后被友人问及当年的旧事，孟说一句很有深意的诗“狭路相逢宜转身，往来皆是暂时人”，体质下的人有时候就和提线木偶一样，被牵制着，是纯个人因素，不是，无奈感也有肌无力的感觉。不可说，上面肯定也非常清楚。这就是制度成本。瘟疫就是像做 CT 前的那一针显影剂，一遇到事制度成本就处于迅速上升状态。内化到模型就是对 MPK（边际资本回报率）的冲击影响，使得这些变量可能变轨，以现有的技术测度的方法或较难实时追踪，但是我们能够感知。

所以我讲一个观点，在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。

完全可能。那我们政策应该如何选择?

过去 3-5 年中，明显感觉到经济运行规律跟五年之前的状态不太一样，跟经典的凯恩斯经济世界不一样，菲利普斯曲线是失灵的，一方面经济加速下沉，另一方面货币购买力加速下降，经济下落过程中发生的明显通货膨胀上升。

一刺激，从工业周期品，到民生消费，到社会服务胀得一塌糊涂，钞票毛得特别快；一停刺激，债务通缩感又会出来，并会自我强化，情绪一旦传染，的确又怕兜不住。也不必讳言，这几年统计局的筒子做了不少安稳预期的工作。

所以我们要探问一句，经济的供给侧还是不是稳态？

这个思考的逻辑是这么来的。我这些年对这种状态给过一种解释。经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。

感觉当然差，因为是在蛋糕增长变慢，甚至不再增长的时候，钞票变毛。

定位了中国经济真实状态，那么疫情冲击下，定位经济政策的重心抓手是在供给侧还是需求侧？如果放在需求侧，很简单，货币、财政、房地产，“夜壶一拎黄金万两”，但我们最后得到的什么？

在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。

完全可能。那我们政策应该如何选择? 重心放供给侧还是需求侧。

如果政策的重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。

如果政策定位的重心放在供给侧（潜在经济增长），其实就是调节中国经济的“经纬线”，此次疫情就像 CT 检查时注射的一针显影剂，过去模糊状态的经纬线一下子都照出来。哪些经纬线呢？内化于世界的中国，当然最重要的是中美，内部是政府与市场、中央与地方、官家与民间、以及苍生与资本，简称叫治理。这可能是我们研究界应该思考的重点。

2、具象视角

具象化，宏观可以简化到巴拉萨.萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与实际汇率的裂口。过去两三年名义汇率和真实汇率裂口张开，呈发散状态。简单讲就是今天人民币不值 7 块钱。在严格的资本管制下，片帆不得入海，名义汇率维持在“7”。大家可以看看 2015 年以来的中国国际收支表，最明显的变化是误差项大得一笔，贸易出超不能转化为实际贸易存底。为什么？

人民币名义汇率与真实汇率的裂口背后的经济学含义，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。时间久了，也是转化了系统性风险，发生明斯基的概率。

从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境四个字，“外贬内升”。

“外贬”靠机缘（条件），说实话不容易做到，去年我们能贬到 7之上，挺不容易的，很大程度是靠领导斗争的政治智慧。“内升”就是提升人民币对内的购买力。购买力腰杆子能硬一点挺起来。如果产生这个变化，大家都学经济学的，明白这意味着什么发生，我不引申了。

我在这里提出一个正在发生的逻辑传递的线索，供参考。

因疫情产生巨大的民生缺口在挤兑房地产（缺口短期表现为疫情冲击下医生、口罩、药品、医院床位等公共卫生资源的瘫痪，放大看则是中小企业的生死、就业、收入由于通货膨胀的侵蚀而变毛），房地产向后挤兑地方政府，地方政府向后挤兑中央政府，逻辑上讲，除非中央政府能挤兑美国，即释放人民币贬值空间，才能腾出一些国内需求刺激的空间，否则这回只能让房地产裸奔一下去埋这个单。美国能被我们挤兑吗？这几天对手正落井下石全方位压缩我们的战略空间，盎格鲁撒克逊人的基因，黑暗森林法则物竞天择，大家思考一下这个事的可能性有多大？

中国作为全球产业链、供应链的枢纽，一个 14 万亿美元的超大规模经济体，已经停摆了差不多两个月时间，外盘全球金融市场的反应几乎无痕。该涨的接着涨，迭创新高，甚至有点漠视，这种状态形成一个反差。唯一合乎逻辑的解释，西方可能顺势在做过去一直想做的，又不大敢做的，也没有机会去实操的，对中国产业链枢纽的真实性和含金量的压力测试，到底有多大的现实可替代性。这个感觉我和黄奇帆市长最近发言的想法比较一致，他认为，这次肺炎的冲击，最担心的就是中国的全球化产业链，一旦对中国产业链有替代作用的“备胎”实操加入进来，未来有些工厂就可能回不来了。

我也问了一下同事，苹果手机代工商富士康（鸿海）在印度、墨西哥、泰国等生产线正满负荷地生产。这可能也解释了为什么最近美国股市几乎不受影响依然上涨。

这两年，有本热门的历史政治学的书《枢纽》，讲的是一个全球化产业链、供应链枢纽，超大规模经济体的宏大叙事的框架，经过这一回，这些东西的含金量和真实性正在经受考验。具像的视角就是这样的，这就是我们今天必须直面的一个现实。必须自救，救什么，世界工厂，而且要争分夺秒。方向降低经济租金，降低制度成本。

综上的结论，我们当下的宏观政策可能只有一个方向，某种程度上讲是因为我们没得选择。

3、资本市场

股票短期内其实没有什么别的，就是放放钱。短期内 3 万亿的逆回购相当于“央妈”临时支个摊，所以很快就修复了。倒不是这些钱进了股市，是巨量的流动性把整个债务网给撑舒缓了，风险偏好自然上升 驱动着银行存款往权益走。

资本市场真正要担心的是长期问题，从长期来看股票的估值是经济治理的函数，不是经济的晴雨表，外延更宽广一点，可能是整个治理的函数。

我有一个比方，中国经济现在就是一辆踩着刹车下坡的重卡，由于经年累月的加杠杆，重卡可能还是严重超载的状态，而坡越来越陡。过去几年，大家都接受了中国经济是个下坡的现实。这个模式积累了这么多年的风险，甚至都知道化解的方向。每位股票交易者心里面都有一个非常强大的宏观小宇宙，甚至都是一个不大不小的宏观经济学家。中国经济今天所累积的系统性风险人人都知道，风险就在那里，客观存在，不以人的意志为转移，股票市场真正担心的是我们是不是有能力把控和处理风险释放的过程，开车的司机能不能平稳、安全、无危机地把这辆车开下坡去。

去年年初中央对资本市场的崇高定位以后，股票市场有一个很大的改观，整个社会的资金对股票市场寄予了很多的东西，比如说时代的使命感，政治意志、国家意志的方向，在今天科技股的火爆和股票风险偏好的明显提升，都能够充分地表现出来，取得了很大的进步，这来自于多方面的努力。

股票市场的风险偏好能否保持下去？很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中国系统中所滋生的制度成本的上升。这次疫情就像是做 CT 之前的显影剂，以中央的说法就是对治理的大考。注射显影剂后，经纬线都显现出来了，未来怎么做？能不能做好？股票市场真正的考验在于这个地方，短期修复是放放钱的结果，央妈支的那临时的摊，也要注意适时的收摊，否则负作用也很严重。

长期这个市场能否站得住，真正发挥中央的定位“牵一发而动全身”的优化资源配置的功能，能够担此大任，关键是我们在抑止经济租金、降低制度成本这些方向的努力和意愿。

以上三个方面的内容都是观念性的一些体会，没有太多的数据，没有研究，供大家参考和讨论。